close
美元的沒落？
歷史告訴我們，金錢與權力總是攜手並進、相伴而生。然而，就目前的發展趨勢看來，這場經濟大危機結束後，美國金融體系會削弱，國家實力卻會大幅提升。隨著全球金融體系重整，經濟霸權會大洗牌嗎？
要目精華
2013年，美國銀行家數較2009年減半，避險基金數目只剩下三分之一，零售銀行業幾乎成為公營事業。聯邦債務可能高達二十兆美元，所得稅最高稅率提高至45％，而標準普爾五百指數則下跌到418點。以上描述的，是哈佛商學院教授弗格森認為未來可能發生的最悲觀情況，他稱為「大崩解」。屆時，國際貨幣基金的「特別提款權」取代美元，成為國際準備貨幣。
但弗格森分析後認為，美國未來的實際狀況，應該樂觀許多。因此，他提出2013年預測的修正版：聯準會的政策既未引發通膨，也沒有造成通縮；新銀行如雨後春筍般冒出頭；最高所得稅率是35％；標準普爾五百指數來到976點。此外，美元仍是最強勢的貨幣。
文章內容
如果現代金融的興起，是從1980年代華爾街「老千騙局」（liar'spoker），以及倫敦金融業的「大爆炸」（Big Bang）金融改革開始的；那麼這股上升的走勢，就在2008年9月15日戛然而止。這一天，雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings）宣告破產，而「915事件」也取代了2001年的「911事件」，成為華爾街歷史上損失最慘重的日子。
雷曼兄弟倒閉，以及另外六件重大事件，都在短短19天內陸續爆發，現代金融的輝煌年代，至此正式劃下句點。首先是9月7日，房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）兩家房貸公司收歸國有。接著在9月14日，美國銀行（Bank of America）宣布併購美林證券（MerrillLynch）。9月16日，美國貨幣市場基金Reserve Primary Fund由於持有雷曼兄弟發行的無擔保商業本票，遭受虧損，導致基金淨值跌破每單位一美元。同一天，聯邦準備理事會（FederalReserve）同意提供美國國際集團（AIG）850億美元的紓困貸款，以免該公司無法對承購銀行履行信用違約交換（credit default swap）合約，而引發負面連鎖效應。美國國際集團以認股權證（warrant）的方式，給予聯準會79.9％的股權，等於是國有化。然後是9月22日，高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）轉型為銀行控股公司，投資銀行從此絕跡。最後在9月25日，儲蓄機構管理局（Office of Thrift Supervision）進駐華盛頓互惠銀行（Washington Mutual Bank），後來，銀行由聯邦存款保險公司（Federal Deposit InsuranceCorporation）接管，創下美國史上規模最大的銀行倒閉案。
雖然這波金融風暴，早在兩年前就已開始成形，但直到2008年9月美國的金融王朝才快速崩解。長期看來，這對美國經濟及全球金融體系，會造成什麼影響？
從危機到大崩解
讓我們來想像最糟糕的情況：當前的景氣衰退，演變成經濟大蕭條。根據美國國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research）的資料，1929年8月開始的那次大蕭條，共持續了43個月。不過，現在只有歷史學家才記得，最早的大蕭條，其實是1873年的「大恐慌」（Panic），延續了65個月之久。假設這次美國的經濟衰退也持續那麼久，我們至少要等到2013年5月，經濟才能穩定復甦。
2013年：銀行變成公家機關
時空快轉至2013年。美國銀行業兩大龍頭被迫合併且國有化，成為「美國花旗銀行」。這家公營銀行幾乎壟斷美國的消費金融業務。美國的銀行總家數，從2007年的8,534家減為一半。全世界只有約三千檔避險基金，還不到危機爆發前的三分之一。2013年之前的四年間，財政部長提摩西．蓋特納（Timothy Geithner）致力整頓監理架構，徹底改變了金融環境。主管報酬、銀行資本額和衍生性商品交易，都受到限制，使得消費金融銀行和公家機關沒有兩樣。新成立的「系統性機構金融監督管理局」（簡稱「系金局」；Financial Authorityfor the Regulation of Systemic Institutions, FARSI）全面監控金融體系，對避險基金、保險公司等非銀行機構也不放過。
但系金局的權限再大，也挽救不了美國政府在危機期間暴增的財政赤字。聯邦債務已接近二十兆美元，比歐巴馬政府2009年的預估多三兆。所得稅最高稅率提高到45％。標準普爾五百指數（S&P 500）下跌到418點，回到1991年12月的水準，下跌幅度不亞於1929至1934年那段期間。自2010年起，每年實質國內生產毛額（GDP）成長率幾乎都只有1％左右，美國儼然陷入了「失落的十年」。
這波風暴剛開始時，我們稱為「次級房貸危機」（Subprime Crisis），後來快速演變成為「信用緊縮」（Credit Crunch），繼而擴大為「全球金融危機」（Global Financial Crisis）。到了2013年，它的最新名稱是「大崩解」（Breakdown）。一旦美國這個金融巨無霸陷入大崩解，國際經濟秩序就會徹底改變。2013年，中國的國內生產毛額，已達美國的一半，2006年時則只有美國的五分之一。中國與俄羅斯聯合提議，以國際貨幣基金（International Monetary Fund）的「特別提款權」（Special Drawing Rights；唸做「sadders」；編按：英文發音似「更悲慘」）來取代美元，做為國際準備貨幣，因此造成美元大跌，對人民幣貶值達50％。現在，特別提款權已成為石油的計價單位。
傑布．布希（Jeb Bush；編按：美國前總統小布希的弟弟）在2012年擊敗莎拉．裴林（SarahPalin），獲得共和黨提名，並當選美國總統。現在，「美國優先」（Put America First）終於真正成為政治人物的要務。對前財政部長簽下的1,500億美元特別提款權借款合約，現任財政部長約翰．鮑爾森（John Paulson）正與國際貨幣基金協商還款條件，他對結果表示樂觀。鮑爾森自己投資全球各地多處金礦，因此特別熱中推動總統回復「金本位制」的計畫。巴西、俄羅斯、印度、中國等四大工業國（G4）剛舉行完高峰會，四國的外交部長在會中齊聲譴責美國商務部長盧．道布斯（LouDobbs）提高進口成衣和汽車的關稅。同時，美國國防部長馬克斯．布特（Max Boot）宣示，由機器人組成的美國「機」動部隊，會持續部署布希爾（Bushehr）附近的放射線活躍區域，執行「伊朗自主行動」（Operation Iranian Freedom）。這項行動是由新布希政府發起，目的是支持以色列抗議伊朗使用核武。由於美國的失業率高達12％，許多美國人對美方在伊朗的軍事進展，感到很振奮。2010年，歐巴馬出訪德黑蘭（Tehran）時，數度受到伊朗的羞辱，現在終於雪恥。不過，美國人更緊張的是，美國與中國在南中國海爆發多起軍事衝突。
如果你覺得前面的描述太過悲觀，請再仔細想想。從1929到1933年經濟長期下滑，終至跌落谷底的過程中，股票市場也曾多次反彈上揚。其實，在1929年10月到1932年12月這段期間，道瓊工業指數有15％的交易日至少上漲2％，其中有34個交易日，上漲幅度超過5％。確實，在第二次世界大戰後，經濟衰退由高峰到谷底，平均只持續了十個月。但當前的危機，絕非一般的經濟衰退。
借鏡：回到1870年代
較為樂觀的預期是，這波風暴的強度，不會超過1945年以來兩次最嚴重的經濟衰退：1973至1975年，以及1981至1982年。果真如此，本文刊出時，景氣可能已經開始復甦。但情況也可能糟得多，目前的經濟危機，可能既不像1929到1933年的大蕭條，也不像1973到1975年的大衰退，而是類似19世紀末蕭條年代的情況，從1873年10月爆發金融恐慌起，一直延續到1879年3月為止。儘管1870年代的蕭條比1930年代的蕭條持續更久，造成的痛苦卻較小。1873年的情況，和2008年頗為類似，錯誤的貨幣政策，引發一連串的問題。政府宣布，只有黃金可做為發行鈔票的準備，白銀失去了貨幣準備的地位。隨之而來的通貨緊縮，令民眾怨聲載道，尤其是那些負債的農民。先前鐵路興起帶動的科技及營造業榮景，逐漸消退。一家大型銀行倒閉，引爆一片恐慌。那是總部位在賓州費城的傑依庫克金融公司（Jay Cooke & Company），它為北太平洋鐵路計畫承銷巨額債券，結果被拖垮。華爾街出現賣壓，不過跌勢穩定而平緩，並未狂瀉直下。從1872年5月的高峰到1877年6月的谷底，股價緩慢下滑了47％。和現在的情況一樣，當時的危機也橫掃全球，柏林和維也納爆發危機之後五個月，美國也爆發危機。
1870年代產出衰退的情形，比1930年代來得輕微。其實，在那段蕭條時期，美國的實質國內生產毛額，只有1874年是負成長。到了1877年，產出水準更比1872年高出12％。我認為有兩個原因：首先，通貨緊縮的壓力，大多來自於供給增加，而不是貨幣趨緊。美國中西部穀物及東北部鋼鐵的產量都快速擴增。此外，由於全國和各州的銀行家數持續成長，廣義貨幣供給不至於降低。其次，金融危機並未抑制全球化。許多國家在1870年代末期提高關稅，但並未限制資本流動或人民遷移。貿易不但沒有受到壓抑，反而因為全球各地擴建鐵路、跨洋輪船提高效率，使得國際貿易日益暢旺。同時，外國投資人也並未對美國的債券和股票失去興趣。
到底我們目前面對的，是跟1870年代類似的長期通貨緊縮？還是1930年代的大蕭條？或者是1970年代的經濟大衰退？決定因素在於下列何者的影響較大：債務負擔及資產價值縮水，或是寬鬆的貨幣政策及財政刺激措施。
誰會買債券？
當前危機的核心問題，是銀行的資產負債表槓桿倍數太高。具體來說，就是負債或資產相對於銀行資本的比率異常地高。在18、19，以及20世紀的大部分時間，銀行放款都受到節制，包括存款數量限制、法定最低準備，以及與擠兌風險有關的規定等。然而，從20世紀末開始，銀行便透過同業拆款或商業本票市場，逐漸擴張資產負債表。百年前，歐洲銀行的資產對資本比率（assetsto-capital ratio），通常是4比1。到了1970年代，銀行家認為10比1或12比1的比率，仍算相當謹慎。過去二十年來，這個比率持續攀升。例如，根據查普曼公司（Chapman and Cutler）羅伯．洛克納（Robert Lockner）的研究，從1993到2002年，美國投資銀行的平均財務槓桿倍數（資產除以股權資本），摩根士丹利是21倍、高盛24倍、美林27倍、貝爾斯登（Bear Stearns）32倍；到了2006年，這些數字全部上揚，摩根士丹利是33倍、高盛26倍、美林32倍、貝爾斯登34倍。在四年內，這四家投資銀行的資產相較於資本的倍數，平均從26倍提高到31倍。擴大財務槓桿的金融機構，並不限於投資銀行。美國金融業的整體負債，相對於國內生產毛額的比率，從1976年的16％，暴增到2007年的116％。
我們以常識判斷，就知道這麼大規模的借款風險極高。如果一家銀行的資產對資本比率高達25比1，只要資產價值小幅下跌，例如跌了4％，就可能賠掉所有的股本。然而，風險加權資產除以第一類資本（tier one capital），以及風險值（value at risk）相對於股本比率等衡量指標，由於計算方式繁複，容易隱瞞銀行的脆弱程度。銀行也運用資產負債表以外的工具，幫財務數字灌水（見英國金融管理局2009年3月出版的《因應全球金融危機的監理措施》〔The TurnerReview: A Regulatory Response to the Global BankingCrisis 〕）。這些美化帳面的技倆，在金融危機中一一曝光。例如，2008年9月，美國銀行的財務槓桿比率是73.7比1，也就是說，它的資本僅占資產的1.4％。根據橋水金融集團（Bridgewater FinancialGroup）的資料，如果把資產負債表之外的負債也包括進去，該銀行的財務槓桿比率更是高得驚人，達到134比1。
2004年公布的全球銀行監理架構「新巴賽爾協定」（Basel II），在這波危機爆發時，尚未受到普遍採行。該協定把風險區分為信用風險（creditrisk）、操作風險（operational risk），以及市場風險（market risk）。諷刺的是，流動性風險（liquidity risk）和其他風險合併，歸類為剩餘風險（residual risk）。然而，銀行的財務槓桿比率這麼高，流動性風險絕不會只有剩餘影響。2007年8月，銀行同業拆款市場急凍，引發一系列的災難。短期融資（包括商業本票）來源枯竭、證券化市場近乎停擺、以次級房貸為擔保品的各類資產價值暴跌。不出幾個星期，流動性危機就演變為償債能力危機（solvency crisis），第一家破產的公司，就是貝爾斯登。
因應：只能債留子孫嗎？
美國政府的因應措施，是否能讓銀行重新開始提供貸款？或是反而阻礙了金融體系的復甦？聯準會已把指標貸款利率降到接近零，並協調財政部和聯邦存款保險公司，對金融機構提供總計達十兆美元的貸款、注資和保證。聯準會也動用「短期資產擔保證券貸款機制」（Term Asset-BackedSecurities Loan Facility），提撥一兆美元，來活化貸款證券化過程，以及協助購買房屋抵押擔保證券（mortgage-backed securities）的融資需求。此外，「官民合作投資計畫」（Public-Private InvestmentProgram）的目標，是為既有的房屋貸款和抵押擔保證券創造交易市場。根據這個計畫，房貸相關證券經由分批拍賣，確定買方及成交價後，民間每投資一美元，財政部就會提撥稅收一美元加入投資，聯邦存款保險公司也會提供最多12美元的貸款。相較之下，歐巴馬政府的財政刺激方案只有7,870億美元，而且分三年投入，不過是小巫見大巫。更微不足道的，是「提高屋主負擔能力暨穩定房市計畫」（Homeowner Affordability and Stability Plan）提撥750億美元，降低屋主的房貸利息負擔。
先別考慮是否能有效提振景氣，上述所有的支出，勢必會使聯邦政府赤字大幅攀升。截至目前為止，預估聯邦赤字將在2009年超過國內生產毛額的12％，達政府總支出的44％。自第二次世界大戰以來，政府收支差距從未如此嚴重。歐巴馬政府對國內生產毛額成長率的預測非常樂觀，2010年1.5％、2011年4.2％、2012年4.4％、2013年4.1％。即使如此，歐巴馬政府仍預估聯邦債務將由2009年的十兆美元（占國內生產毛額的89％），增加到2019年的23兆美元（占國內生產毛額的101％）。如果前述的預估錯誤，而美國經濟在未來十年平均年成長率只有1%，那麼2019年聯邦債務占國內生產毛額的比率會飆升到146%。
令人好奇的是，美國政府在2009年會發行1.75兆美元的新債，誰會買這些債券？更別提未來幾年美國還打算發行數兆美元新債，誰會來買？在所有美國公債餘額中，外國人擁有約60％；過去五年發行的美國公債中，外國人則購買了75％。但隨著各國經常帳順差減少，外國對美國公債的需求逐漸降低。德意志銀行（Deutsche Bank）統計，中國今年外匯存底的增加不會超過一千億美元，增加幅度不到去年的四分之一，而其中只有一小部分會用於購買美元債券。
假如美國的國民儲蓄率大幅上升，可能會推升政府公債的國內需求。雖然，儲蓄率在2005年跌到負數，但在1980年代，平均達到國內生產毛額的7％。不過，政府現在急欲提振民間消費，如果節儉的傳統美德再度流行，會令決策官員很頭痛。因此，由聯準會吸收大量新債的可能性最高。聯準會已在2009年3月宣布，要在未來六個月內，買進三千億美元的長期政府公債。這等於確定，現行財政政策必然會導致聯準會狂印鈔票。
美國政府打的如意算盤，是聯準會的「量化寬鬆」（quantitative easing）貨幣政策，搭配財政部的財政刺激措施，可望讓美國經濟在2010年開始復甦。但這是個全球化的世界，各國政府採取的貨幣和財政刺激措施都不一樣，不見得會促進經濟成長，更可能的結果是，引發債券市場和匯率波動。面對民間部門因過度財務槓桿操作而引起危機，唯一的解決方法，竟然是創造更多公共債務，這個邏輯令人懷疑。更何況，貨幣政策和財政措施可能彼此衝突。例如，2009年3月，英格蘭銀行總裁就否決政府續採財政振興措施。如果美國政府赤字攀高，導致債券價格下滑，長期利率攀升，聯準會除了增加購買公債外，別無選擇。這麼一來，貨幣可能過度擴張，引發各界擔憂未來會出現通貨膨脹，進一步增加利率上升的壓力。
美元有未來嗎？
有些政治人物聲稱，今日的金融危機顯示，美國的強權已到了末日。德國財政部長皮爾．史坦布律克（Peer Steinbruck）去年表示：「我認為，美國很可能會喪失全球金融體系霸主的地位。」俄羅斯總理普亭（Vladimir Putin）在2009年1月提到：「全球經濟成長賴以運作的系統，已經嚴重失靈。明白地說，就是某個區域中心不斷印鈔票，然後坐享其成。」中國總理溫家寶的批評比較含蓄，但也表達類似的意思，他說：「當前的危機，暴露出現行國際金融體系和治理架構，存在著缺失。」過去十年來全球化發展的核心， 是中國和美國的共生關係， 我稱為「中美共同體」（Chimerica）。雙方曾是天作之合：中國出口，美國進口；中國儲蓄，美國消費；中國有貿易順差，美國有經常帳赤字；中國干預外匯市場，阻止人民幣升值，美國則把上兆美元債券，賣給中國。但這次的金融危機，可能造成中美共同體出現裂痕。2009年3月，溫家寶清楚地表達擔憂：「我們借給美國一大筆錢，我們當然關心自己資產的安全，……我要求美國維持良好的信用，信守承諾，保障中國資產的安全。」十天後，中國人民銀行行長周小川提議，由國際貨幣基金的特別提款權取代美元，做為國際準備貨幣。他表示，這麼做是為了讓準備貨幣脫離和個別國家的連繫，並維持長期穩定。這麼一來，國家貨幣隱含的信用風險，才不會成為準備貨幣的先天缺陷。
2027年：中國超越美國？
中美共同體是否會演變為幻夢一場？似乎不無可能。畢竟，英鎊在第二次世界大戰後，失去全球最重要貨幣的地位，就是因為英國債台高築、成長減緩。現在，美國的債務急速攀升、長期成長率下滑，美元恐怕會步上英鎊後塵，成為「前」準備貨幣。到那時，美國會失去它從1960年代便享有的便利，不能再伸手向外國人借用自己的貨幣。此外，假設未來四年，中國維持平均6％以上的經濟成長率，而美國的經濟成長率很低，甚至是零，那麼中國的經濟規模趕上美國的日子，可能比一般預期的更早來臨。高盛公司在2001年曾預測，中國的國內生產毛額，可能會在2040年達到美國的水準，最近則把預測的時間提前到2027年。如果中國降低對美國出口的依賴，也不再迫切需要讓人民幣釘住美元，中美共同體解體的日子就不遠了，全球勢力的平衡關係將發生變化。一旦中國不再需要維繫自1972年開始建立的中美友好關係，就可以自由地尋找其他領域，來建立全球影響力，例如透過上海合作組織（Shanghai CooperationOrganization；俄羅斯也是會員國），以及中國最近剛開始在資源豐富的非洲建立的新版圖。
然而，也有一些證據顯示，這次危機並不會影響美國的全球經濟霸權地位。過去十年來，大半時候經濟學家都預測美元即將崩跌，但目前美元仍屹立不搖。雖然從2002年2月到2008年3月，以實質貿易加權匯率計算，美元貶值了25％，但後來當危機引發恐慌，美元卻開始反彈回升。原因很清楚：全球投資人渴求資金避風港。先前，許多投資人（尤其是中國投資人）因為預期美元會貶值，而大舉進行美元借款。一旦危機爆發，對美元流動性的需求會驟然升高，因為放款的一方拒絕展延借期，而借款的一方只好趕緊購入美元來還債，以免美元升值而提高清償成本。另外，2008年7月，中國當局宣布恢復人民幣匯率釘住美元，也對美元的升值推波助瀾。
無論如何，這次的危機，再度鞏固美元在全球金融體系的核心地位。今年內，美元還可能走弱，但要談到美元崩跌，還差得很遠。畢竟，目前還沒有其他選擇可以取代美元。改採特別提款權在實務上有困難，目前只有少數國際機構把它當作會計工具。因此，所謂美元走弱，是相較於商品而言，並不是跟其他貨幣的比較。
其次，在目前的危機之下，中國經濟成長率的降幅會比美國來得大，因此可能會延後中國經濟規模超越美國的時間。假設國際貨幣基金的預測是正確的，到了2009年底，美國經濟成長率將比2007年下降4.6個百分點，同期中國則減少6.3個百分點。假設美國長期經濟成長率下滑至1％，中國下滑至6％，到了2040年，中國經濟規模才會開始超越美國。
這次金融危機最重要的特徵，就是它是「全球性」的危機，也是「全球化」的危機。目前，全世界工業生產下滑的情況，是1973到1974年以來最嚴重的，如果這個趨勢不變，未來工業生產會進一步衰退。世界貿易量在不到一季的時間內，萎縮超過25％，下滑速度驚人，直逼1930年代。然而，全球經濟崩盤對其他國家的影響，遠遠大於美國。因此，即使美國政府實施極度寬鬆的貨幣和財政政策，美元仍可望維持獨強的地位。的確，美國是舉世皆知的資金避風港，因而比其他任何國家更能背負龐大赤字，並享受極低廉的印鈔成本。
一場明顯源自美國的危機，對全世界的衝擊卻比對美國還嚴重，這是非常不公平的。但這個世界就是這樣，未來仍會是如此。
危機中的世界
美國消費者的信心崩潰，加上西歐陷入金融危機，造成二次世界大戰以來最嚴重的全球經濟衰退，這個現象推翻了「新興市場已和美國脫鉤」的說法。國際貨幣基金預估，2009年的全球產出將減少0.5％至1％，是六十年來首度衰退。美國2009年的國內生產毛額下滑幅度將達2.6％，歐元區將達3.2％，日本更高達5.8％，連中國的經濟成長率都可能減半。
全球需求急劇萎縮，因此倚賴出口的日本和亞洲新興工業國家受創最嚴重。2009年2月，日本的出口比一年前重挫49％，工業生產也減少31％。同一期間，台灣的出口和國內生產毛額，分別衰退42％和32％，南韓衰退33％和21％，新加坡則衰退21％和17％。中國官方公布的成長率可能有灌水之嫌，不過，中國2009年2月出口下降26％，進口的跌幅也差不多，由此推估，中國的工業生產已出現大幅衰退。
目前，歐洲銀行的財務槓桿比率，比美國的銀行高出許多。2008年，美國銀行的平均財務槓桿比率是12比1，英國是24比1，法國和丹麥是28比1，瑞士是29比1，德國是52比1。國際貨幣基金表示，歐洲銀行暴露在有毒美國資產（toxicAmerican asset）風險的程度，約為美國的銀行的75%，但認列在資產負債表的數量，則明顯低於那個數字所顯示的情況。
歐洲：下一個地雷區？
不過，歐洲最嚴重的問題，是銀行高度暴露在東亞和東歐的風險中，這兩個區域是全世界最脆弱的。在這方面，美國銀行的曝險程度相對較低。亞洲新興經濟體54％的國外銀行貸款，是由西歐銀行提供的；東歐國家共1.8兆美元的國外貸款，也有70％是由西歐銀行提供的。光是奧地利的銀行，便借給東歐國家約三千億美元，相當於奧地利國內生產毛額的68％。包括匈牙利等東歐國家的幣值狂貶，至於烏克蘭等其他國家，則歷經債券「違約風險溢價」（default risk premium）狂飆。東歐情勢的發展，愈來愈像1980年代的拉丁美洲債務危機，只不過，這次受到連累的是西歐，而不是美國。
最近，拉脫維亞、匈牙利和捷克等國政府相繼垮台，各國該如何因應，西歐國家意見分歧。其中，德國堅持財政政策比美國審慎，不會拿納稅人的錢去全面救援東歐。不過，我們仍難以想像，若有歐盟會員國破產，西歐各國怎會袖手旁觀。
金融危機對歐盟成員國的影響不一，引發各國各行其是的危機。英國、比利時、愛爾蘭爆發銀行體系危機，其他國家則沒有。希臘、葡萄牙和西班牙經常帳呈現大幅逆差，但奧地利、德國和荷蘭則是順差。歐元區固然有統一的貨幣政策，但並沒有統一的單位來協調各國的財政刺激措施。各國的財政狀況迥異，例如，義大利、希臘和比利時，政府債務相對於國內生產毛額的比率，高達80％至100％，嚴重限制財政措施發揮的空間。這些分歧的情況，反映在各國債券殖利率價差（bond yieldspread）和信用違約交換價差（credit default swapspread）的日益擴大。歐元區因此瓦解的可能性微乎其微，因為脫離歐盟的代價實在太高。不過歐洲各國間的摩擦可能會增加，尤其是歐元區的會員國和非會員國。
在這波危機中，美國盟友比敵人受挫更重，這一點令人緊張不安。例如，受創最嚴重的國家，包括出口導向的東亞國家，以及東歐新興民主國家。普亭曾在2009年1月說：「當國內社會和經濟問題層出不窮之際，挑起軍事、政治不安，或是其他地區性衝突，很容易就能轉移人們的注意力。很遺憾地，未來仍不排除使用這個方法。」繼去年入侵喬治亞後，俄羅斯又數度挑釁，試圖測試歐巴馬政府的反應。例如，俄國計畫在自行獨立的阿布哈茲亞省（Abkhazia）設立黑海基地；與白俄羅斯（Belarus）簽署空防協定；而且買通吉爾吉斯坦（Kyrgyzstan），把美軍趕出馬納斯（Manas）空軍基地。這類武力恫嚇，未來仍然會繼續。
美國，成了避風港
這波金融風暴，會讓世界變得更危險、更窮嗎？答案幾乎是肯定的。除了阿富汗、剛果、加薩、伊拉克、黎巴嫩、巴基斯坦、索馬利亞、蘇丹等一向動盪的地方外，一般認為已經民主化的國家，也可能爆發新的衝突。在亞洲，最容易發生暴動的國家可能是泰國。2007年底，在宣稱打擊貪汙的軍事政權統治了一段時間後，泰國回歸民主制度。不到一年，它又陷入混亂，抗議人士占據首都曼谷的街道，執政黨查禁人民力量黨（People'sPower Party）。2009年4月，敵對的黃衫軍和紅衫軍，與軍方在街頭開戰，曼谷陷入無政府狀態。類似的場景，也可能發生在其他新興市場。
喬治亞和摩爾多瓦（Moldova）已經傳出暴動。在烏克蘭，隨著經濟崩盤，政治也面臨分崩離析的危險。總統尤申科（Viktor Yushchenko）和總理提摩申科（Yulia Tymoshenko）原是盟友，如今反目成仇，總統親歐洲，總理卻親俄。他們的歧見反映出烏克蘭東西部日益加深的鴻溝，因為烏克蘭的西半部主要是烏克蘭人，東半部則以俄羅斯人為主。同時，普亭在莫斯科以威脅的口吻宣示：「要為烏克蘭的人民，除掉所有的騙子和貪汙官員。」在所謂的「近鄰」地區（Near Abroad；指前蘇聯成員國），普亭最覬覦的，就是俄裔占大多數的克里米亞半島（Crimean peninsula）。今年1月爆發俄國切斷供應給西歐的天然氣爭議，可能只是俄羅斯企圖擾亂、甚至分裂烏克蘭的第一步。
世界愈來愈動盪不安，更顯得美國舉足輕重，它不但是避風港，也扮演「全球警察」。從2001到2008年，抱怨美國干預其他國家的聲浪不斷。但如果金融風暴讓原本就很危險的地區情勢惡化，也讓歐亞大陸的兩端硝煙四起，未來八年，大家可能會盼望美國增加、而非減少對外干預。
再看2013年：重建後的新局
根據上述情境，或許我們應重新檢視2013年的展望。我們先前的預測似乎過度擔憂，其實美國不會走到窮途末路。這個世界並不對等，其他地方都比美國更危險、更難以預料，因此這波金融危機的後果，不會像經濟大蕭條那麼嚴重。以下是較為樂觀的2013年修正版。2007到2009年的經濟衰退，儘管想起來還有些痛苦，但已漸漸消逝成為回憶。美國度過景氣崩跌，邁向穩健復甦。聯準會主席班．柏南克（Ben Bernanke）的量化寬鬆政策，過去曾引發通貨膨脹的疑慮。但現在證明那是過慮了，即使央行卯足全力印鈔票，物價從2009年以來仍維持平穩，所幸也沒有明顯的通貨緊縮。
先前，歐巴馬政府不得已決定接管美國銀行和花旗集團。現在，這兩家銀行的資產負債問題終於整頓完畢，政府以合理價格賣出有毒資產。原本規模龐大的兩家銀行，已拆解為較小的單位，並且民營化。債權人迫於現實，只好接受新成立公司的股票做為補償。新銀行如雨後春筍般出現，提供全新風貌的金融服務：盡量少操作財務槓桿，盡量加強客戶關係。另外，羅特希爾德（Rothschild）、拉薩德（Lazard）等老字號金融機構，也展開一番新局面，肯定了古老智慧還是經得起時間的考驗。同時，從危機中存活下來的避險基金，都已轉型成類似過去那種投資銀行，包括橋水、鮑爾森（Paulson）、文藝復興（Renaissance）和蕭氏（Shaw），都已成為華爾街最新的燙金招牌。
財政部長蓋特納在2009年提議的金融監理架構，結果意外地成功。他並不特別關注主管的薪酬，而是要求銀行遵守一項新規則：資產絕不能超過資本的二十倍，景氣好時，則應維持在資本的15倍左右。就像2009年政府預算報告預測的，2013年政府債務達到國內生產毛額的98％。不過，由於前四年經濟成長相對強勁，投資人相信美國不會步上拉丁美洲國家的後塵。最高所得稅率是35％。股票市場在2009年10月跌到最低點，而後緩步回升，現在標準普爾五百指數來到976點。美元走勢穩定，1美元約兌換6.8元人民幣。隨著亞洲對美國出口日漸復甦，不再有人倡議用特別提款權取代美元。就像中國銀行業監督管理委員會主任羅平在2009年2月說的：「除了美國政府債券，還有什麼可買？黃金嗎？不可能去買日本公債或英國公債。美國公債是安全的資金避風港……我們討厭美國佬……但也沒有其他辦法了。」
1886年，當美國仍深陷1873年經濟崩盤以來的長期通貨緊縮，當時德國鐵血宰相俾斯麥（Ottovon Bismarck）所說的話膾炙人口：「上帝特別眷顧傻瓜、醉漢，還有美國。」運氣好一點，這句話現在可能仍然正確。
歷史告訴我們，金錢與權力總是攜手並進、相伴而生。然而，就目前的發展趨勢看來，這場經濟大危機結束後，美國金融體系會削弱，國家實力卻會大幅提升。隨著全球金融體系重整，經濟霸權會大洗牌嗎？
要目精華
2013年，美國銀行家數較2009年減半，避險基金數目只剩下三分之一，零售銀行業幾乎成為公營事業。聯邦債務可能高達二十兆美元，所得稅最高稅率提高至45％，而標準普爾五百指數則下跌到418點。以上描述的，是哈佛商學院教授弗格森認為未來可能發生的最悲觀情況，他稱為「大崩解」。屆時，國際貨幣基金的「特別提款權」取代美元，成為國際準備貨幣。
但弗格森分析後認為，美國未來的實際狀況，應該樂觀許多。因此，他提出2013年預測的修正版：聯準會的政策既未引發通膨，也沒有造成通縮；新銀行如雨後春筍般冒出頭；最高所得稅率是35％；標準普爾五百指數來到976點。此外，美元仍是最強勢的貨幣。
文章內容
如果現代金融的興起，是從1980年代華爾街「老千騙局」（liar'spoker），以及倫敦金融業的「大爆炸」（Big Bang）金融改革開始的；那麼這股上升的走勢，就在2008年9月15日戛然而止。這一天，雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings）宣告破產，而「915事件」也取代了2001年的「911事件」，成為華爾街歷史上損失最慘重的日子。
雷曼兄弟倒閉，以及另外六件重大事件，都在短短19天內陸續爆發，現代金融的輝煌年代，至此正式劃下句點。首先是9月7日，房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）兩家房貸公司收歸國有。接著在9月14日，美國銀行（Bank of America）宣布併購美林證券（MerrillLynch）。9月16日，美國貨幣市場基金Reserve Primary Fund由於持有雷曼兄弟發行的無擔保商業本票，遭受虧損，導致基金淨值跌破每單位一美元。同一天，聯邦準備理事會（FederalReserve）同意提供美國國際集團（AIG）850億美元的紓困貸款，以免該公司無法對承購銀行履行信用違約交換（credit default swap）合約，而引發負面連鎖效應。美國國際集團以認股權證（warrant）的方式，給予聯準會79.9％的股權，等於是國有化。然後是9月22日，高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）轉型為銀行控股公司，投資銀行從此絕跡。最後在9月25日，儲蓄機構管理局（Office of Thrift Supervision）進駐華盛頓互惠銀行（Washington Mutual Bank），後來，銀行由聯邦存款保險公司（Federal Deposit InsuranceCorporation）接管，創下美國史上規模最大的銀行倒閉案。
雖然這波金融風暴，早在兩年前就已開始成形，但直到2008年9月美國的金融王朝才快速崩解。長期看來，這對美國經濟及全球金融體系，會造成什麼影響？
從危機到大崩解
讓我們來想像最糟糕的情況：當前的景氣衰退，演變成經濟大蕭條。根據美國國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research）的資料，1929年8月開始的那次大蕭條，共持續了43個月。不過，現在只有歷史學家才記得，最早的大蕭條，其實是1873年的「大恐慌」（Panic），延續了65個月之久。假設這次美國的經濟衰退也持續那麼久，我們至少要等到2013年5月，經濟才能穩定復甦。
2013年：銀行變成公家機關
時空快轉至2013年。美國銀行業兩大龍頭被迫合併且國有化，成為「美國花旗銀行」。這家公營銀行幾乎壟斷美國的消費金融業務。美國的銀行總家數，從2007年的8,534家減為一半。全世界只有約三千檔避險基金，還不到危機爆發前的三分之一。2013年之前的四年間，財政部長提摩西．蓋特納（Timothy Geithner）致力整頓監理架構，徹底改變了金融環境。主管報酬、銀行資本額和衍生性商品交易，都受到限制，使得消費金融銀行和公家機關沒有兩樣。新成立的「系統性機構金融監督管理局」（簡稱「系金局」；Financial Authorityfor the Regulation of Systemic Institutions, FARSI）全面監控金融體系，對避險基金、保險公司等非銀行機構也不放過。
但系金局的權限再大，也挽救不了美國政府在危機期間暴增的財政赤字。聯邦債務已接近二十兆美元，比歐巴馬政府2009年的預估多三兆。所得稅最高稅率提高到45％。標準普爾五百指數（S&P 500）下跌到418點，回到1991年12月的水準，下跌幅度不亞於1929至1934年那段期間。自2010年起，每年實質國內生產毛額（GDP）成長率幾乎都只有1％左右，美國儼然陷入了「失落的十年」。
這波風暴剛開始時，我們稱為「次級房貸危機」（Subprime Crisis），後來快速演變成為「信用緊縮」（Credit Crunch），繼而擴大為「全球金融危機」（Global Financial Crisis）。到了2013年，它的最新名稱是「大崩解」（Breakdown）。一旦美國這個金融巨無霸陷入大崩解，國際經濟秩序就會徹底改變。2013年，中國的國內生產毛額，已達美國的一半，2006年時則只有美國的五分之一。中國與俄羅斯聯合提議，以國際貨幣基金（International Monetary Fund）的「特別提款權」（Special Drawing Rights；唸做「sadders」；編按：英文發音似「更悲慘」）來取代美元，做為國際準備貨幣，因此造成美元大跌，對人民幣貶值達50％。現在，特別提款權已成為石油的計價單位。
傑布．布希（Jeb Bush；編按：美國前總統小布希的弟弟）在2012年擊敗莎拉．裴林（SarahPalin），獲得共和黨提名，並當選美國總統。現在，「美國優先」（Put America First）終於真正成為政治人物的要務。對前財政部長簽下的1,500億美元特別提款權借款合約，現任財政部長約翰．鮑爾森（John Paulson）正與國際貨幣基金協商還款條件，他對結果表示樂觀。鮑爾森自己投資全球各地多處金礦，因此特別熱中推動總統回復「金本位制」的計畫。巴西、俄羅斯、印度、中國等四大工業國（G4）剛舉行完高峰會，四國的外交部長在會中齊聲譴責美國商務部長盧．道布斯（LouDobbs）提高進口成衣和汽車的關稅。同時，美國國防部長馬克斯．布特（Max Boot）宣示，由機器人組成的美國「機」動部隊，會持續部署布希爾（Bushehr）附近的放射線活躍區域，執行「伊朗自主行動」（Operation Iranian Freedom）。這項行動是由新布希政府發起，目的是支持以色列抗議伊朗使用核武。由於美國的失業率高達12％，許多美國人對美方在伊朗的軍事進展，感到很振奮。2010年，歐巴馬出訪德黑蘭（Tehran）時，數度受到伊朗的羞辱，現在終於雪恥。不過，美國人更緊張的是，美國與中國在南中國海爆發多起軍事衝突。
如果你覺得前面的描述太過悲觀，請再仔細想想。從1929到1933年經濟長期下滑，終至跌落谷底的過程中，股票市場也曾多次反彈上揚。其實，在1929年10月到1932年12月這段期間，道瓊工業指數有15％的交易日至少上漲2％，其中有34個交易日，上漲幅度超過5％。確實，在第二次世界大戰後，經濟衰退由高峰到谷底，平均只持續了十個月。但當前的危機，絕非一般的經濟衰退。
借鏡：回到1870年代
較為樂觀的預期是，這波風暴的強度，不會超過1945年以來兩次最嚴重的經濟衰退：1973至1975年，以及1981至1982年。果真如此，本文刊出時，景氣可能已經開始復甦。但情況也可能糟得多，目前的經濟危機，可能既不像1929到1933年的大蕭條，也不像1973到1975年的大衰退，而是類似19世紀末蕭條年代的情況，從1873年10月爆發金融恐慌起，一直延續到1879年3月為止。儘管1870年代的蕭條比1930年代的蕭條持續更久，造成的痛苦卻較小。1873年的情況，和2008年頗為類似，錯誤的貨幣政策，引發一連串的問題。政府宣布，只有黃金可做為發行鈔票的準備，白銀失去了貨幣準備的地位。隨之而來的通貨緊縮，令民眾怨聲載道，尤其是那些負債的農民。先前鐵路興起帶動的科技及營造業榮景，逐漸消退。一家大型銀行倒閉，引爆一片恐慌。那是總部位在賓州費城的傑依庫克金融公司（Jay Cooke & Company），它為北太平洋鐵路計畫承銷巨額債券，結果被拖垮。華爾街出現賣壓，不過跌勢穩定而平緩，並未狂瀉直下。從1872年5月的高峰到1877年6月的谷底，股價緩慢下滑了47％。和現在的情況一樣，當時的危機也橫掃全球，柏林和維也納爆發危機之後五個月，美國也爆發危機。
1870年代產出衰退的情形，比1930年代來得輕微。其實，在那段蕭條時期，美國的實質國內生產毛額，只有1874年是負成長。到了1877年，產出水準更比1872年高出12％。我認為有兩個原因：首先，通貨緊縮的壓力，大多來自於供給增加，而不是貨幣趨緊。美國中西部穀物及東北部鋼鐵的產量都快速擴增。此外，由於全國和各州的銀行家數持續成長，廣義貨幣供給不至於降低。其次，金融危機並未抑制全球化。許多國家在1870年代末期提高關稅，但並未限制資本流動或人民遷移。貿易不但沒有受到壓抑，反而因為全球各地擴建鐵路、跨洋輪船提高效率，使得國際貿易日益暢旺。同時，外國投資人也並未對美國的債券和股票失去興趣。
到底我們目前面對的，是跟1870年代類似的長期通貨緊縮？還是1930年代的大蕭條？或者是1970年代的經濟大衰退？決定因素在於下列何者的影響較大：債務負擔及資產價值縮水，或是寬鬆的貨幣政策及財政刺激措施。
誰會買債券？
當前危機的核心問題，是銀行的資產負債表槓桿倍數太高。具體來說，就是負債或資產相對於銀行資本的比率異常地高。在18、19，以及20世紀的大部分時間，銀行放款都受到節制，包括存款數量限制、法定最低準備，以及與擠兌風險有關的規定等。然而，從20世紀末開始，銀行便透過同業拆款或商業本票市場，逐漸擴張資產負債表。百年前，歐洲銀行的資產對資本比率（assetsto-capital ratio），通常是4比1。到了1970年代，銀行家認為10比1或12比1的比率，仍算相當謹慎。過去二十年來，這個比率持續攀升。例如，根據查普曼公司（Chapman and Cutler）羅伯．洛克納（Robert Lockner）的研究，從1993到2002年，美國投資銀行的平均財務槓桿倍數（資產除以股權資本），摩根士丹利是21倍、高盛24倍、美林27倍、貝爾斯登（Bear Stearns）32倍；到了2006年，這些數字全部上揚，摩根士丹利是33倍、高盛26倍、美林32倍、貝爾斯登34倍。在四年內，這四家投資銀行的資產相較於資本的倍數，平均從26倍提高到31倍。擴大財務槓桿的金融機構，並不限於投資銀行。美國金融業的整體負債，相對於國內生產毛額的比率，從1976年的16％，暴增到2007年的116％。
我們以常識判斷，就知道這麼大規模的借款風險極高。如果一家銀行的資產對資本比率高達25比1，只要資產價值小幅下跌，例如跌了4％，就可能賠掉所有的股本。然而，風險加權資產除以第一類資本（tier one capital），以及風險值（value at risk）相對於股本比率等衡量指標，由於計算方式繁複，容易隱瞞銀行的脆弱程度。銀行也運用資產負債表以外的工具，幫財務數字灌水（見英國金融管理局2009年3月出版的《因應全球金融危機的監理措施》〔The TurnerReview: A Regulatory Response to the Global BankingCrisis 〕）。這些美化帳面的技倆，在金融危機中一一曝光。例如，2008年9月，美國銀行的財務槓桿比率是73.7比1，也就是說，它的資本僅占資產的1.4％。根據橋水金融集團（Bridgewater FinancialGroup）的資料，如果把資產負債表之外的負債也包括進去，該銀行的財務槓桿比率更是高得驚人，達到134比1。
2004年公布的全球銀行監理架構「新巴賽爾協定」（Basel II），在這波危機爆發時，尚未受到普遍採行。該協定把風險區分為信用風險（creditrisk）、操作風險（operational risk），以及市場風險（market risk）。諷刺的是，流動性風險（liquidity risk）和其他風險合併，歸類為剩餘風險（residual risk）。然而，銀行的財務槓桿比率這麼高，流動性風險絕不會只有剩餘影響。2007年8月，銀行同業拆款市場急凍，引發一系列的災難。短期融資（包括商業本票）來源枯竭、證券化市場近乎停擺、以次級房貸為擔保品的各類資產價值暴跌。不出幾個星期，流動性危機就演變為償債能力危機（solvency crisis），第一家破產的公司，就是貝爾斯登。
因應：只能債留子孫嗎？
美國政府的因應措施，是否能讓銀行重新開始提供貸款？或是反而阻礙了金融體系的復甦？聯準會已把指標貸款利率降到接近零，並協調財政部和聯邦存款保險公司，對金融機構提供總計達十兆美元的貸款、注資和保證。聯準會也動用「短期資產擔保證券貸款機制」（Term Asset-BackedSecurities Loan Facility），提撥一兆美元，來活化貸款證券化過程，以及協助購買房屋抵押擔保證券（mortgage-backed securities）的融資需求。此外，「官民合作投資計畫」（Public-Private InvestmentProgram）的目標，是為既有的房屋貸款和抵押擔保證券創造交易市場。根據這個計畫，房貸相關證券經由分批拍賣，確定買方及成交價後，民間每投資一美元，財政部就會提撥稅收一美元加入投資，聯邦存款保險公司也會提供最多12美元的貸款。相較之下，歐巴馬政府的財政刺激方案只有7,870億美元，而且分三年投入，不過是小巫見大巫。更微不足道的，是「提高屋主負擔能力暨穩定房市計畫」（Homeowner Affordability and Stability Plan）提撥750億美元，降低屋主的房貸利息負擔。
先別考慮是否能有效提振景氣，上述所有的支出，勢必會使聯邦政府赤字大幅攀升。截至目前為止，預估聯邦赤字將在2009年超過國內生產毛額的12％，達政府總支出的44％。自第二次世界大戰以來，政府收支差距從未如此嚴重。歐巴馬政府對國內生產毛額成長率的預測非常樂觀，2010年1.5％、2011年4.2％、2012年4.4％、2013年4.1％。即使如此，歐巴馬政府仍預估聯邦債務將由2009年的十兆美元（占國內生產毛額的89％），增加到2019年的23兆美元（占國內生產毛額的101％）。如果前述的預估錯誤，而美國經濟在未來十年平均年成長率只有1%，那麼2019年聯邦債務占國內生產毛額的比率會飆升到146%。
令人好奇的是，美國政府在2009年會發行1.75兆美元的新債，誰會買這些債券？更別提未來幾年美國還打算發行數兆美元新債，誰會來買？在所有美國公債餘額中，外國人擁有約60％；過去五年發行的美國公債中，外國人則購買了75％。但隨著各國經常帳順差減少，外國對美國公債的需求逐漸降低。德意志銀行（Deutsche Bank）統計，中國今年外匯存底的增加不會超過一千億美元，增加幅度不到去年的四分之一，而其中只有一小部分會用於購買美元債券。
假如美國的國民儲蓄率大幅上升，可能會推升政府公債的國內需求。雖然，儲蓄率在2005年跌到負數，但在1980年代，平均達到國內生產毛額的7％。不過，政府現在急欲提振民間消費，如果節儉的傳統美德再度流行，會令決策官員很頭痛。因此，由聯準會吸收大量新債的可能性最高。聯準會已在2009年3月宣布，要在未來六個月內，買進三千億美元的長期政府公債。這等於確定，現行財政政策必然會導致聯準會狂印鈔票。
美國政府打的如意算盤，是聯準會的「量化寬鬆」（quantitative easing）貨幣政策，搭配財政部的財政刺激措施，可望讓美國經濟在2010年開始復甦。但這是個全球化的世界，各國政府採取的貨幣和財政刺激措施都不一樣，不見得會促進經濟成長，更可能的結果是，引發債券市場和匯率波動。面對民間部門因過度財務槓桿操作而引起危機，唯一的解決方法，竟然是創造更多公共債務，這個邏輯令人懷疑。更何況，貨幣政策和財政措施可能彼此衝突。例如，2009年3月，英格蘭銀行總裁就否決政府續採財政振興措施。如果美國政府赤字攀高，導致債券價格下滑，長期利率攀升，聯準會除了增加購買公債外，別無選擇。這麼一來，貨幣可能過度擴張，引發各界擔憂未來會出現通貨膨脹，進一步增加利率上升的壓力。
美元有未來嗎？
有些政治人物聲稱，今日的金融危機顯示，美國的強權已到了末日。德國財政部長皮爾．史坦布律克（Peer Steinbruck）去年表示：「我認為，美國很可能會喪失全球金融體系霸主的地位。」俄羅斯總理普亭（Vladimir Putin）在2009年1月提到：「全球經濟成長賴以運作的系統，已經嚴重失靈。明白地說，就是某個區域中心不斷印鈔票，然後坐享其成。」中國總理溫家寶的批評比較含蓄，但也表達類似的意思，他說：「當前的危機，暴露出現行國際金融體系和治理架構，存在著缺失。」過去十年來全球化發展的核心， 是中國和美國的共生關係， 我稱為「中美共同體」（Chimerica）。雙方曾是天作之合：中國出口，美國進口；中國儲蓄，美國消費；中國有貿易順差，美國有經常帳赤字；中國干預外匯市場，阻止人民幣升值，美國則把上兆美元債券，賣給中國。但這次的金融危機，可能造成中美共同體出現裂痕。2009年3月，溫家寶清楚地表達擔憂：「我們借給美國一大筆錢，我們當然關心自己資產的安全，……我要求美國維持良好的信用，信守承諾，保障中國資產的安全。」十天後，中國人民銀行行長周小川提議，由國際貨幣基金的特別提款權取代美元，做為國際準備貨幣。他表示，這麼做是為了讓準備貨幣脫離和個別國家的連繫，並維持長期穩定。這麼一來，國家貨幣隱含的信用風險，才不會成為準備貨幣的先天缺陷。
2027年：中國超越美國？
中美共同體是否會演變為幻夢一場？似乎不無可能。畢竟，英鎊在第二次世界大戰後，失去全球最重要貨幣的地位，就是因為英國債台高築、成長減緩。現在，美國的債務急速攀升、長期成長率下滑，美元恐怕會步上英鎊後塵，成為「前」準備貨幣。到那時，美國會失去它從1960年代便享有的便利，不能再伸手向外國人借用自己的貨幣。此外，假設未來四年，中國維持平均6％以上的經濟成長率，而美國的經濟成長率很低，甚至是零，那麼中國的經濟規模趕上美國的日子，可能比一般預期的更早來臨。高盛公司在2001年曾預測，中國的國內生產毛額，可能會在2040年達到美國的水準，最近則把預測的時間提前到2027年。如果中國降低對美國出口的依賴，也不再迫切需要讓人民幣釘住美元，中美共同體解體的日子就不遠了，全球勢力的平衡關係將發生變化。一旦中國不再需要維繫自1972年開始建立的中美友好關係，就可以自由地尋找其他領域，來建立全球影響力，例如透過上海合作組織（Shanghai CooperationOrganization；俄羅斯也是會員國），以及中國最近剛開始在資源豐富的非洲建立的新版圖。
然而，也有一些證據顯示，這次危機並不會影響美國的全球經濟霸權地位。過去十年來，大半時候經濟學家都預測美元即將崩跌，但目前美元仍屹立不搖。雖然從2002年2月到2008年3月，以實質貿易加權匯率計算，美元貶值了25％，但後來當危機引發恐慌，美元卻開始反彈回升。原因很清楚：全球投資人渴求資金避風港。先前，許多投資人（尤其是中國投資人）因為預期美元會貶值，而大舉進行美元借款。一旦危機爆發，對美元流動性的需求會驟然升高，因為放款的一方拒絕展延借期，而借款的一方只好趕緊購入美元來還債，以免美元升值而提高清償成本。另外，2008年7月，中國當局宣布恢復人民幣匯率釘住美元，也對美元的升值推波助瀾。
無論如何，這次的危機，再度鞏固美元在全球金融體系的核心地位。今年內，美元還可能走弱，但要談到美元崩跌，還差得很遠。畢竟，目前還沒有其他選擇可以取代美元。改採特別提款權在實務上有困難，目前只有少數國際機構把它當作會計工具。因此，所謂美元走弱，是相較於商品而言，並不是跟其他貨幣的比較。
其次，在目前的危機之下，中國經濟成長率的降幅會比美國來得大，因此可能會延後中國經濟規模超越美國的時間。假設國際貨幣基金的預測是正確的，到了2009年底，美國經濟成長率將比2007年下降4.6個百分點，同期中國則減少6.3個百分點。假設美國長期經濟成長率下滑至1％，中國下滑至6％，到了2040年，中國經濟規模才會開始超越美國。
這次金融危機最重要的特徵，就是它是「全球性」的危機，也是「全球化」的危機。目前，全世界工業生產下滑的情況，是1973到1974年以來最嚴重的，如果這個趨勢不變，未來工業生產會進一步衰退。世界貿易量在不到一季的時間內，萎縮超過25％，下滑速度驚人，直逼1930年代。然而，全球經濟崩盤對其他國家的影響，遠遠大於美國。因此，即使美國政府實施極度寬鬆的貨幣和財政政策，美元仍可望維持獨強的地位。的確，美國是舉世皆知的資金避風港，因而比其他任何國家更能背負龐大赤字，並享受極低廉的印鈔成本。
一場明顯源自美國的危機，對全世界的衝擊卻比對美國還嚴重，這是非常不公平的。但這個世界就是這樣，未來仍會是如此。
危機中的世界
美國消費者的信心崩潰，加上西歐陷入金融危機，造成二次世界大戰以來最嚴重的全球經濟衰退，這個現象推翻了「新興市場已和美國脫鉤」的說法。國際貨幣基金預估，2009年的全球產出將減少0.5％至1％，是六十年來首度衰退。美國2009年的國內生產毛額下滑幅度將達2.6％，歐元區將達3.2％，日本更高達5.8％，連中國的經濟成長率都可能減半。
全球需求急劇萎縮，因此倚賴出口的日本和亞洲新興工業國家受創最嚴重。2009年2月，日本的出口比一年前重挫49％，工業生產也減少31％。同一期間，台灣的出口和國內生產毛額，分別衰退42％和32％，南韓衰退33％和21％，新加坡則衰退21％和17％。中國官方公布的成長率可能有灌水之嫌，不過，中國2009年2月出口下降26％，進口的跌幅也差不多，由此推估，中國的工業生產已出現大幅衰退。
目前，歐洲銀行的財務槓桿比率，比美國的銀行高出許多。2008年，美國銀行的平均財務槓桿比率是12比1，英國是24比1，法國和丹麥是28比1，瑞士是29比1，德國是52比1。國際貨幣基金表示，歐洲銀行暴露在有毒美國資產（toxicAmerican asset）風險的程度，約為美國的銀行的75%，但認列在資產負債表的數量，則明顯低於那個數字所顯示的情況。
歐洲：下一個地雷區？
不過，歐洲最嚴重的問題，是銀行高度暴露在東亞和東歐的風險中，這兩個區域是全世界最脆弱的。在這方面，美國銀行的曝險程度相對較低。亞洲新興經濟體54％的國外銀行貸款，是由西歐銀行提供的；東歐國家共1.8兆美元的國外貸款，也有70％是由西歐銀行提供的。光是奧地利的銀行，便借給東歐國家約三千億美元，相當於奧地利國內生產毛額的68％。包括匈牙利等東歐國家的幣值狂貶，至於烏克蘭等其他國家，則歷經債券「違約風險溢價」（default risk premium）狂飆。東歐情勢的發展，愈來愈像1980年代的拉丁美洲債務危機，只不過，這次受到連累的是西歐，而不是美國。
最近，拉脫維亞、匈牙利和捷克等國政府相繼垮台，各國該如何因應，西歐國家意見分歧。其中，德國堅持財政政策比美國審慎，不會拿納稅人的錢去全面救援東歐。不過，我們仍難以想像，若有歐盟會員國破產，西歐各國怎會袖手旁觀。
金融危機對歐盟成員國的影響不一，引發各國各行其是的危機。英國、比利時、愛爾蘭爆發銀行體系危機，其他國家則沒有。希臘、葡萄牙和西班牙經常帳呈現大幅逆差，但奧地利、德國和荷蘭則是順差。歐元區固然有統一的貨幣政策，但並沒有統一的單位來協調各國的財政刺激措施。各國的財政狀況迥異，例如，義大利、希臘和比利時，政府債務相對於國內生產毛額的比率，高達80％至100％，嚴重限制財政措施發揮的空間。這些分歧的情況，反映在各國債券殖利率價差（bond yieldspread）和信用違約交換價差（credit default swapspread）的日益擴大。歐元區因此瓦解的可能性微乎其微，因為脫離歐盟的代價實在太高。不過歐洲各國間的摩擦可能會增加，尤其是歐元區的會員國和非會員國。
在這波危機中，美國盟友比敵人受挫更重，這一點令人緊張不安。例如，受創最嚴重的國家，包括出口導向的東亞國家，以及東歐新興民主國家。普亭曾在2009年1月說：「當國內社會和經濟問題層出不窮之際，挑起軍事、政治不安，或是其他地區性衝突，很容易就能轉移人們的注意力。很遺憾地，未來仍不排除使用這個方法。」繼去年入侵喬治亞後，俄羅斯又數度挑釁，試圖測試歐巴馬政府的反應。例如，俄國計畫在自行獨立的阿布哈茲亞省（Abkhazia）設立黑海基地；與白俄羅斯（Belarus）簽署空防協定；而且買通吉爾吉斯坦（Kyrgyzstan），把美軍趕出馬納斯（Manas）空軍基地。這類武力恫嚇，未來仍然會繼續。
美國，成了避風港
這波金融風暴，會讓世界變得更危險、更窮嗎？答案幾乎是肯定的。除了阿富汗、剛果、加薩、伊拉克、黎巴嫩、巴基斯坦、索馬利亞、蘇丹等一向動盪的地方外，一般認為已經民主化的國家，也可能爆發新的衝突。在亞洲，最容易發生暴動的國家可能是泰國。2007年底，在宣稱打擊貪汙的軍事政權統治了一段時間後，泰國回歸民主制度。不到一年，它又陷入混亂，抗議人士占據首都曼谷的街道，執政黨查禁人民力量黨（People'sPower Party）。2009年4月，敵對的黃衫軍和紅衫軍，與軍方在街頭開戰，曼谷陷入無政府狀態。類似的場景，也可能發生在其他新興市場。
喬治亞和摩爾多瓦（Moldova）已經傳出暴動。在烏克蘭，隨著經濟崩盤，政治也面臨分崩離析的危險。總統尤申科（Viktor Yushchenko）和總理提摩申科（Yulia Tymoshenko）原是盟友，如今反目成仇，總統親歐洲，總理卻親俄。他們的歧見反映出烏克蘭東西部日益加深的鴻溝，因為烏克蘭的西半部主要是烏克蘭人，東半部則以俄羅斯人為主。同時，普亭在莫斯科以威脅的口吻宣示：「要為烏克蘭的人民，除掉所有的騙子和貪汙官員。」在所謂的「近鄰」地區（Near Abroad；指前蘇聯成員國），普亭最覬覦的，就是俄裔占大多數的克里米亞半島（Crimean peninsula）。今年1月爆發俄國切斷供應給西歐的天然氣爭議，可能只是俄羅斯企圖擾亂、甚至分裂烏克蘭的第一步。
世界愈來愈動盪不安，更顯得美國舉足輕重，它不但是避風港，也扮演「全球警察」。從2001到2008年，抱怨美國干預其他國家的聲浪不斷。但如果金融風暴讓原本就很危險的地區情勢惡化，也讓歐亞大陸的兩端硝煙四起，未來八年，大家可能會盼望美國增加、而非減少對外干預。
再看2013年：重建後的新局
根據上述情境，或許我們應重新檢視2013年的展望。我們先前的預測似乎過度擔憂，其實美國不會走到窮途末路。這個世界並不對等，其他地方都比美國更危險、更難以預料，因此這波金融危機的後果，不會像經濟大蕭條那麼嚴重。以下是較為樂觀的2013年修正版。2007到2009年的經濟衰退，儘管想起來還有些痛苦，但已漸漸消逝成為回憶。美國度過景氣崩跌，邁向穩健復甦。聯準會主席班．柏南克（Ben Bernanke）的量化寬鬆政策，過去曾引發通貨膨脹的疑慮。但現在證明那是過慮了，即使央行卯足全力印鈔票，物價從2009年以來仍維持平穩，所幸也沒有明顯的通貨緊縮。
先前，歐巴馬政府不得已決定接管美國銀行和花旗集團。現在，這兩家銀行的資產負債問題終於整頓完畢，政府以合理價格賣出有毒資產。原本規模龐大的兩家銀行，已拆解為較小的單位，並且民營化。債權人迫於現實，只好接受新成立公司的股票做為補償。新銀行如雨後春筍般出現，提供全新風貌的金融服務：盡量少操作財務槓桿，盡量加強客戶關係。另外，羅特希爾德（Rothschild）、拉薩德（Lazard）等老字號金融機構，也展開一番新局面，肯定了古老智慧還是經得起時間的考驗。同時，從危機中存活下來的避險基金，都已轉型成類似過去那種投資銀行，包括橋水、鮑爾森（Paulson）、文藝復興（Renaissance）和蕭氏（Shaw），都已成為華爾街最新的燙金招牌。
財政部長蓋特納在2009年提議的金融監理架構，結果意外地成功。他並不特別關注主管的薪酬，而是要求銀行遵守一項新規則：資產絕不能超過資本的二十倍，景氣好時，則應維持在資本的15倍左右。就像2009年政府預算報告預測的，2013年政府債務達到國內生產毛額的98％。不過，由於前四年經濟成長相對強勁，投資人相信美國不會步上拉丁美洲國家的後塵。最高所得稅率是35％。股票市場在2009年10月跌到最低點，而後緩步回升，現在標準普爾五百指數來到976點。美元走勢穩定，1美元約兌換6.8元人民幣。隨著亞洲對美國出口日漸復甦，不再有人倡議用特別提款權取代美元。就像中國銀行業監督管理委員會主任羅平在2009年2月說的：「除了美國政府債券，還有什麼可買？黃金嗎？不可能去買日本公債或英國公債。美國公債是安全的資金避風港……我們討厭美國佬……但也沒有其他辦法了。」
1886年，當美國仍深陷1873年經濟崩盤以來的長期通貨緊縮，當時德國鐵血宰相俾斯麥（Ottovon Bismarck）所說的話膾炙人口：「上帝特別眷顧傻瓜、醉漢，還有美國。」運氣好一點，這句話現在可能仍然正確。
全站熱搜
留言列表
