最壞的情況已發生 美股一年內可望回春
本篇文章摘自： 商業周刊第 1063 期
譯文者：鄭煥昇
女股神：美股下半年 上看一萬四千七百點
美股逢「選」多上漲
基本面不變 美股沒問題！
主要大型投資銀行第一季的虧損低於預估，股價回穩。金價下跌，美元緩步升值。陡峭的殖利率曲線有助金融機構獲利。依歷史經驗，類似貝爾斯登等大規模投資銀行出現危機時，就是大盤落底的訊號。
終於，我們或許已經抵達終點。經過幾個月的震盪，最後再補上一家華爾街老牌券商的擠兌事件，銀行與券商的窘況或許已經觸底。你可以感謝主管單位在貝爾斯登（Bear Stearns）瀕臨瓦解時的處置，官方的介入讓許多深陷危機的金融機構免於股價續跌的窘境，隨著市場對此樂觀解讀，美國金融類股甚至可能就此反彈。
不要懷疑，在看壞金融類股長達一年多之後，我們發現自己心中有股不可抗拒的樂觀感受：就像春天要來了。
三月中旬美國聯準會再度調降利率，長短期利差持續擴大，這通常有助於放款機構獲利；聯準會還對投資銀行大開融資之門，提供他們穩定且流動性無虞的資金來源；最後美國財政當局決定讓房貸商芬妮梅（Fannie Mae）與費迪麥（Freddie Mac）增加兩千億美元（約合新台幣六兆零八百億元）的投資金額，這無疑是對市場打了一劑強心針。
下半年次貸風暴將息
腰斬股價回穩並開始上攻
市場迄今尚未感受到這些措施帶來的好處，但隨著恐慌逐漸退去，企業獲利改善，以及本益比回升，金融產業中的績優生在未來一年將可望拉出一○％到二○％的股價漲幅。
但別搞錯了：媒體的負面報導仍將持續好一陣子。瑞士信貸集團（Credit Suisse Group）才剛剛發出今年第一季的獲利警訊；同樣的，標準普爾公司也將高盛集團（Goldman Sachs）與雷曼兄弟（Lehman Brothers Holdings）的債信評等調整為「負向」。事實上，以目前的狀況來看，就算有些體質較弱的銀行破產，或被迫向業界龍頭尋求紓困，我們也不會感到驚訝。
但是這類風險早已在金融股股價中反映出來了，不用太久，投資人就會開始放眼下半年，屆時次貸造成的虧損將告一段落，而獲利成長也相對容易達成。
女股神：美股下半年 上看一萬四千七百點
美股逢「選」多上漲
基本面不變 美股沒問題！
「從此刻起，我認為情勢將開始好轉，而美國政府及聯準會將在必要的時候做出適當回應，」紐約聯準會前任第一副主席爾尼‧派翠吉斯（Ernie Patrikis ）如是說。
只要情勢有一丁點的好轉，就可減少市場對於銀行與證券類股的負面觀感，它們當中，許多家股價都曾在去年遭到腰斬。但是隨著雷曼兄弟、摩根士丹利（Morgan Stanley）與高盛證券的季報在三月中公布之後，股價都明顯回穩。雖然這三家券商的獲利仍出現鉅額虧損，但由於虧損的金額低於分析師的預估，所以股價還是上攻。
其中以雷曼兄弟的股價波動最為戲劇性；投資人原本擔心該公司能否撐過次貸危機，股價曾在一天內重挫一九％，但隨著聯準會釋出利多，且獲利超出預期，最後雷曼股價週線大漲二四％。
信心恢復的徵兆還包括：金價從三月十八日高點下跌八‧三％而落至三月二十日收盤的每盎司九一九‧六美元，美元匯率也出現一個月以來首次單週升值。
殖利率曲線陡峭
經濟將在十二個月內好轉
銀行與券商可望否極泰來的主因還包括陡峭的殖利率曲線。顧名思義，殖利率曲線描繪的是所有美國國債，包括短到三個月、長達三十年債券的殖利率走勢；當十年期與兩年期國庫券的殖利率利差變大，殖利率曲線就會開始顯得陡峭。
在三月中旬，此一利差已站上一‧七八個百分點，相當於長線平均○‧八八個百分點的兩倍；回顧去年，此一利差還是負的，兩年期國庫券的殖利率還高於十年期者。
陡峭的殖利率走勢，無異「告訴我們正處於經濟衰退，並意味著經濟將在六至十二個月後好轉。」約翰‧隆斯基（John Lonski），穆迪投資（Moody’s Investors Service）的首席經濟學家做了這樣的說明。
女股神：美股下半年 上看一萬四千七百點
美股逢「選」多上漲
基本面不變 美股沒問題！
殖利率陡峭也讓金融機構得以用較低的利率借貸到短期資金，然後再放出長期資金以賺取較高的利率。換句話說，銀行可以印鈔票，前次大規模金融危機於一九九○年代出現時，聯準會也是透過創造陡峭殖利率的方式，讓市場療傷止痛，現在的做法與當年雷同。
陡峭殖利率也是讓華爾街投資專家傑森‧崔納特（Jason Trennert）在選擇投資標的時認為，大型商業銀行優於券商的原因之一，像摩根大通 （JP Morgan）與美國銀行公司（USB）等都是他的首選。他認為隨著股價淨值比回升，大型銀行股的股價有機會在今年上漲二五％。
金融股虧損高峰已過
第四季將獲利五百億美元
只要金融類股的資產虧損告終，它們的獲利表現也將改善。目前第一季公布的數據都還在範圍之內。「我認為對投資銀行而言，打銷呆帳的高峰已過。」高盛分析師威廉‧塔諾納（William Tanona）這樣表示。為此，他在市場急殺後將雷曼與摩根士丹利的股價評等由「中立」調高到「買進」，並將兩家公司加入高盛的美洲市場買進名單當中。
確實，這並不表示這些投資銀行的資產貶損風暴確定結束，只是表示風速減弱。就連花旗（Citigroup）首季預估虧損的一百二十億美元，在與去年第四季虧損一百八十億美元的比照下都顯得輕微。
如果虧損的高峰已過，那就算資本市場的起色不明顯，至少未來的獲利成長也會容易許多。標準普爾公司資深指數分析師霍爾‧希爾華布拉特（Howard Silverblatt）指出，標準普爾五百內的金融股預期將於本季獲利三百億美元，比去年同期減少近五○％，但到第三季，可望年增三四％，第四季更可以獲利近五百億美元，遠高於二○○七年第四季的淨損二百三十億美元。
大投資機構遇危機
顯示大盤將落底回漲
不過分析師也是人，所以絕對有可能是他們過度樂觀，但即使未來這些分析師的預估遭到下修，也不會改變整體情勢好轉的趨勢。另外一些跡象也顯示，金融類股雖然歷經了史上最嚴重的危機之一，但仍有可能在本次會計循環中出現獲利。
摩根大通的首席美國股票策略分析師湯瑪斯‧李（Thomas Lee）表示：「如果銀行與券商真能在此次會計年度中結算出獲利，那麼其股價應該就可以保持在淨值以上。」
如果證券業者的資產虧損狀況能夠逆轉，投資銀行與股票經紀商也可受益。因為投資銀行在給予定價的時候，乃是參照產業指數，但問題就在於部分投資人的放空策略，會使得指數走勢低於合理價格。
如果歷史可供參考，那麼像貝爾斯登這等規模的投資銀行出現問題時，往往正好就是大盤落底的訊號；摩根大通的湯瑪斯‧李指出，過去二十五年當中曾出現四次大型投資機構面臨危機的狀況，而大盤都在事件發生後六至十二個月呈現上漲。
湯瑪斯‧李表示，回升率最低的一次是Drexel Burnham Lambert集團在一九九○年二月的破產危機，六個月後標準普爾五百指數上漲三％，一年後漲幅則為一二％；市場表現最佳的一次則是長期資本管理公司（Long Term Capital Management）在一九九八年九月倒閉後，大盤六個月與一年後的漲幅均高達二五％。
並不是每個人都相信底部已現；截至三月二十一日收盤，三個月期國庫券的殖利率僅○‧五一％，創下五十年來新低。
Bianco Research的總裁詹姆斯‧比揚柯（James Bianco）指出：「這說明了市場的慘況。」他還警告：「股票投資人對於信貸市場的災情還搞不清楚狀況；要知道現在的情形與一九三○年代的經濟大恐慌同樣糟糕。」銀行與券商迄今已損失了近兩千億美元的資產，因此他們將需要增資上千億元才能回復放款能力。
但不論金融股的現狀有多糟，未來還會更糟的機會不大；而且在聯準會的積極努力下，明年此時，金融業的獲利與股價可望大幅回升。
（ 本文譯自 《霸榮週刊》三月二十四日封面故事〈 Hitting Bottom? Several Banks and Brokerages Are Ready to Pop Up for Air〉）
本篇文章摘自： 商業周刊第 1063 期
譯文者：鄭煥昇
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美股逢「選」多上漲
基本面不變 美股沒問題！
主要大型投資銀行第一季的虧損低於預估，股價回穩。金價下跌，美元緩步升值。陡峭的殖利率曲線有助金融機構獲利。依歷史經驗，類似貝爾斯登等大規模投資銀行出現危機時，就是大盤落底的訊號。
終於，我們或許已經抵達終點。經過幾個月的震盪，最後再補上一家華爾街老牌券商的擠兌事件，銀行與券商的窘況或許已經觸底。你可以感謝主管單位在貝爾斯登（Bear Stearns）瀕臨瓦解時的處置，官方的介入讓許多深陷危機的金融機構免於股價續跌的窘境，隨著市場對此樂觀解讀，美國金融類股甚至可能就此反彈。
不要懷疑，在看壞金融類股長達一年多之後，我們發現自己心中有股不可抗拒的樂觀感受：就像春天要來了。
三月中旬美國聯準會再度調降利率，長短期利差持續擴大，這通常有助於放款機構獲利；聯準會還對投資銀行大開融資之門，提供他們穩定且流動性無虞的資金來源；最後美國財政當局決定讓房貸商芬妮梅（Fannie Mae）與費迪麥（Freddie Mac）增加兩千億美元（約合新台幣六兆零八百億元）的投資金額，這無疑是對市場打了一劑強心針。
下半年次貸風暴將息
腰斬股價回穩並開始上攻
市場迄今尚未感受到這些措施帶來的好處，但隨著恐慌逐漸退去，企業獲利改善，以及本益比回升，金融產業中的績優生在未來一年將可望拉出一○％到二○％的股價漲幅。
但別搞錯了：媒體的負面報導仍將持續好一陣子。瑞士信貸集團（Credit Suisse Group）才剛剛發出今年第一季的獲利警訊；同樣的，標準普爾公司也將高盛集團（Goldman Sachs）與雷曼兄弟（Lehman Brothers Holdings）的債信評等調整為「負向」。事實上，以目前的狀況來看，就算有些體質較弱的銀行破產，或被迫向業界龍頭尋求紓困，我們也不會感到驚訝。
但是這類風險早已在金融股股價中反映出來了，不用太久，投資人就會開始放眼下半年，屆時次貸造成的虧損將告一段落，而獲利成長也相對容易達成。
女股神：美股下半年 上看一萬四千七百點
美股逢「選」多上漲
基本面不變 美股沒問題！
「從此刻起，我認為情勢將開始好轉，而美國政府及聯準會將在必要的時候做出適當回應，」紐約聯準會前任第一副主席爾尼‧派翠吉斯（Ernie Patrikis ）如是說。
只要情勢有一丁點的好轉，就可減少市場對於銀行與證券類股的負面觀感，它們當中，許多家股價都曾在去年遭到腰斬。但是隨著雷曼兄弟、摩根士丹利（Morgan Stanley）與高盛證券的季報在三月中公布之後，股價都明顯回穩。雖然這三家券商的獲利仍出現鉅額虧損，但由於虧損的金額低於分析師的預估，所以股價還是上攻。
其中以雷曼兄弟的股價波動最為戲劇性；投資人原本擔心該公司能否撐過次貸危機，股價曾在一天內重挫一九％，但隨著聯準會釋出利多，且獲利超出預期，最後雷曼股價週線大漲二四％。
信心恢復的徵兆還包括：金價從三月十八日高點下跌八‧三％而落至三月二十日收盤的每盎司九一九‧六美元，美元匯率也出現一個月以來首次單週升值。
殖利率曲線陡峭
經濟將在十二個月內好轉
銀行與券商可望否極泰來的主因還包括陡峭的殖利率曲線。顧名思義，殖利率曲線描繪的是所有美國國債，包括短到三個月、長達三十年債券的殖利率走勢；當十年期與兩年期國庫券的殖利率利差變大，殖利率曲線就會開始顯得陡峭。
在三月中旬，此一利差已站上一‧七八個百分點，相當於長線平均○‧八八個百分點的兩倍；回顧去年，此一利差還是負的，兩年期國庫券的殖利率還高於十年期者。
陡峭的殖利率走勢，無異「告訴我們正處於經濟衰退，並意味著經濟將在六至十二個月後好轉。」約翰‧隆斯基（John Lonski），穆迪投資（Moody’s Investors Service）的首席經濟學家做了這樣的說明。
女股神：美股下半年 上看一萬四千七百點
美股逢「選」多上漲
基本面不變 美股沒問題！
殖利率陡峭也讓金融機構得以用較低的利率借貸到短期資金，然後再放出長期資金以賺取較高的利率。換句話說，銀行可以印鈔票，前次大規模金融危機於一九九○年代出現時，聯準會也是透過創造陡峭殖利率的方式，讓市場療傷止痛，現在的做法與當年雷同。
陡峭殖利率也是讓華爾街投資專家傑森‧崔納特（Jason Trennert）在選擇投資標的時認為，大型商業銀行優於券商的原因之一，像摩根大通 （JP Morgan）與美國銀行公司（USB）等都是他的首選。他認為隨著股價淨值比回升，大型銀行股的股價有機會在今年上漲二五％。
金融股虧損高峰已過
第四季將獲利五百億美元
只要金融類股的資產虧損告終，它們的獲利表現也將改善。目前第一季公布的數據都還在範圍之內。「我認為對投資銀行而言，打銷呆帳的高峰已過。」高盛分析師威廉‧塔諾納（William Tanona）這樣表示。為此，他在市場急殺後將雷曼與摩根士丹利的股價評等由「中立」調高到「買進」，並將兩家公司加入高盛的美洲市場買進名單當中。
確實，這並不表示這些投資銀行的資產貶損風暴確定結束，只是表示風速減弱。就連花旗（Citigroup）首季預估虧損的一百二十億美元，在與去年第四季虧損一百八十億美元的比照下都顯得輕微。
如果虧損的高峰已過，那就算資本市場的起色不明顯，至少未來的獲利成長也會容易許多。標準普爾公司資深指數分析師霍爾‧希爾華布拉特（Howard Silverblatt）指出，標準普爾五百內的金融股預期將於本季獲利三百億美元，比去年同期減少近五○％，但到第三季，可望年增三四％，第四季更可以獲利近五百億美元，遠高於二○○七年第四季的淨損二百三十億美元。
大投資機構遇危機
顯示大盤將落底回漲
不過分析師也是人，所以絕對有可能是他們過度樂觀，但即使未來這些分析師的預估遭到下修，也不會改變整體情勢好轉的趨勢。另外一些跡象也顯示，金融類股雖然歷經了史上最嚴重的危機之一，但仍有可能在本次會計循環中出現獲利。
摩根大通的首席美國股票策略分析師湯瑪斯‧李（Thomas Lee）表示：「如果銀行與券商真能在此次會計年度中結算出獲利，那麼其股價應該就可以保持在淨值以上。」
如果證券業者的資產虧損狀況能夠逆轉，投資銀行與股票經紀商也可受益。因為投資銀行在給予定價的時候，乃是參照產業指數，但問題就在於部分投資人的放空策略，會使得指數走勢低於合理價格。
如果歷史可供參考，那麼像貝爾斯登這等規模的投資銀行出現問題時，往往正好就是大盤落底的訊號；摩根大通的湯瑪斯‧李指出，過去二十五年當中曾出現四次大型投資機構面臨危機的狀況，而大盤都在事件發生後六至十二個月呈現上漲。
湯瑪斯‧李表示，回升率最低的一次是Drexel Burnham Lambert集團在一九九○年二月的破產危機，六個月後標準普爾五百指數上漲三％，一年後漲幅則為一二％；市場表現最佳的一次則是長期資本管理公司（Long Term Capital Management）在一九九八年九月倒閉後，大盤六個月與一年後的漲幅均高達二五％。
並不是每個人都相信底部已現；截至三月二十一日收盤，三個月期國庫券的殖利率僅○‧五一％，創下五十年來新低。
Bianco Research的總裁詹姆斯‧比揚柯（James Bianco）指出：「這說明了市場的慘況。」他還警告：「股票投資人對於信貸市場的災情還搞不清楚狀況；要知道現在的情形與一九三○年代的經濟大恐慌同樣糟糕。」銀行與券商迄今已損失了近兩千億美元的資產，因此他們將需要增資上千億元才能回復放款能力。
但不論金融股的現狀有多糟，未來還會更糟的機會不大；而且在聯準會的積極努力下，明年此時，金融業的獲利與股價可望大幅回升。
（ 本文譯自 《霸榮週刊》三月二十四日封面故事〈 Hitting Bottom? Several Banks and Brokerages Are Ready to Pop Up for Air〉）
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